進修充電撰文者：《Smart智富》社長峰哥 更新時間：2022-04-22 瀏覽數：47,040如果您喜歡這篇文章，請幫我們按個讚： Show  什麼是殖利率倒掛？它出現，代表經濟要衰退了嗎？股市會因此進入熊市嗎？最近有則新聞，看起來有點驚恐，它是說美國的殖利率倒掛，預告經濟衰退可能即將到來。這是真的嗎？我們來討論一下什麼是殖利率倒掛，又會帶來怎樣的影響。 首先，我們來解釋殖利率倒掛（Yield Curve Inversion），順便學習一下財經英文。從字面上的簡單解釋，就是指短年期的利率高於長年期，也就是短高長低，就稱為殖利率倒掛。 從圖形上來看，就是利率曲線呈現左高右低的負斜率狀態（詳見下圖）。但由於各種時間長度的利率不一，通常我們會觀察美國2年期公債的殖利率來跟美國10年期公債殖利率的利差，來作為殖利率是否倒掛的觀察指標。 殖利率倒掛有什麼特別的呢？因為一般情況下，短期利率會比長期利率來得低，我們可以這樣想，如果你想存錢，卻發現1年期定存利率比3年期定存更高，那就沒有人想存3年期定存了。再從借錢給別人的角度來看，一筆錢，借給別人2年，所要承擔的風險，跟借給別人10年，所要承擔的風險，這可是大大不同啊！時間愈長，風險就愈大，理所當然，就要用更高的利率來補貼相對應的風險。所以，利率短低長高，才是常態；短高長低，就表示，一定有哪裡出問題了。而美國目前又是全球經濟的發動機，所以美國經濟若有疑慮，全球就會跟著緊張。 那這次的事情就發生在美國3月31日，當天盤中10年期公債殖利率來到2.331%，而2年期公債殖利率卻上升到2.337%（詳見下圖）。上一次發生這種狀況是在2019年，結果2020年3月發生全球新冠病毒疫情，經濟出現短期的大衰退。 我們可以來看下面這張圖，這張圖是用10年期殖利率減2年期殖利率，如果出現正數，就是短低長高的正常狀況，我們可以看到，大部分的時間裡，都是正數。而當出現負數時，就是短高長低，我們可以在2019年8月這邊看到負數，然後隨著美國聯準會降低短期利率到接近零，這個數值也就一路攀高，在2021年3月達到最高點，也正是全球經濟正要開始解封之際，接著，隨著經濟復甦，這個數字開始緩降，直到2022年3月31日與4月1日，再次出現負數，也就是殖利率倒掛。 但我們持平來說，2020年的經濟衰退，顯然主要原因在疫情，如果沒有疫情，經濟也會走向衰退嗎？這已經無法被證實，那我們就先來了解，什麼情況下會出現殖利率倒掛？ 狀況1》預期短期利率快速上升當市場預期短期利率將快速上升，而長期利率還沒有跟上變化時，出現美國2年期公債殖利率超過美國10年期公債殖利率。這種狀況通常是因央行的主導的利率政策帶動，像聯準會3月升息1碼（0.25個百分點），市場預期5月會升2碼，官方快速調升短期利率的操作帶動短期利率急升，但民間資金卻還很寬鬆，就造成短高長低的狀況。 狀況2》通膨快速上升帶動短期利率通膨快速上升，帶動短期利率上升，但同時，市場憂心通膨急升會損害未來的經濟成長表現，造成長期利率下滑。在這個狀況下，殖利率倒掛確實可能預告未來的經濟衰退。 回到現實世界的狀況，如果撇除2019年～2020年的特殊情境，再往前看前2次的美國不景氣，一次發生在2007～2009年，這次是舉世震驚的金融海嘯，在這次經濟衰退的1年半前，出現殖利率倒掛；再前一次，是2001年，因網路泡沫破滅的經濟衰退，在此之前大約400天前，也出現殖利率倒掛。所以從這2個例子來看，當殖利率倒掛發生，確實提高了經濟可能走向衰退的機率，因為不管是短期利率的拉升，或是通膨不受控的飆漲，背後都隱含著對經濟前景的不利因素。 以這次的情境來看，知名的投資銀行諮詢公司Evercore目前給出的衰退機率是25%。這意味著，風險已經出現徵兆了，但即使經濟真的走向衰退，也不是立即發生，它仍有至少1年以上的蘊釀期，而在出現殖利率倒掛之後，股市的表現也通常不是立刻進入熊市，反而比較常出現繼續漲升的格局。根據統計，從1978年以來的6次殖利率倒掛，S&P500指數在隨後的1個月，平均漲幅是1.6%，在1年後的平均漲幅是13.3%。 所以目前來看，比起殖利率倒掛，更值得關心的是，美國的短期利率究竟會升到哪裡？如果以市場目前的美國短期利率的預估，可能到今年底，還要再升息2.15%，在這麼大的升息幅度之下，反應出通膨問題嚴重性，如果聯準會真的如市場預期的，在今年後續再大幅升息2.15%，那麼全球資金往美元資產移動的趨勢可能會更加快、加大，而若台灣並沒有跟進強力升息，那麼這將會給新台幣帶來很大的貶值壓力，以及外資繼續從台股提款出走，這是大家最需要留意的部分。眼前的關鍵是，先看5月，聯準會是否真的一舉升2碼。 最後，總結今天的學習： 延伸閱讀 您可能有興趣的文章 本報告內容僅供參考，客戶應審慎考量本身之需求與投資風險，本公司恕不負任何法律責任，亦不作任何保證。本報告中之內容或有取材於本公司認可之來源，但並不保證其真實性或完整性；報告中所有資訊或預估，變更時本公司將不作預告，若資料內容有未盡完善之處，恕不負責。此外，非經本公司同意，不得將本報告加以複製或轉載。
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展開 從 2 月 24 日俄羅斯出兵烏克蘭到現在，每天光是追消息真的就追得爆累，希望這場俄烏戰爭能早日結束，還世界一個和平。但是無論如何，這場戰爭也已經改變了當前全球總經的格局，市場上越來越多人擔心今年美國的經濟將會面臨衰退的窘境。今天我們要聊一下，市場最喜歡參考的經濟衰退的二個領先指標。
經濟衰退（recession）是什麼？首先，經濟衰退是有一個明確的定義的：一般是指一個國家連續二個季度 GDP 負成長。 哪些關鍵因素可能造成經濟衰退？除了幾個特殊事件之外，經濟衰退常與 2 個關鍵因素結伴出現，那就是油價高漲或是聯準會緊縮的貨幣政策。戰爭等等供給端原因造成的油價急漲，最後引發通貨膨脹造成需求降低、經濟放緩，至於聯準會的緊縮貨幣政策，原本的目的就是要讓經濟放緩，所以也不意外。 不知道你是不是開始理解市場最近的焦慮。原物料大國俄羅斯入侵烏克蘭，全球的油價又再次因為戰爭而暴漲。剛剛公佈的五月美國消費者物價指數年增 8.6%，再度創下歷史新高，通膨在這場戰爭之前已經一發不可收拾，現在更是持續失控。供給端造成油價暴漲、聯準會強力緊縮這二個歷史上對於經濟成長的大魔王可能將在今年同時發生，所以完全可以理解為什麼市場開始擔心經濟衰退的到來。 石油的價格與經濟衰退的關係3 月 1 日，Pictet 的首席策略分析師 Luca Paolini 在 twitter上分享一張圖，是過去 50 年每一次美國經濟衰退時期以及油價表現的對照。結論是，在過去 50 年美國發生了 8 次的經濟衰退，其中 6 次油價都是暴漲的，唯二的二次沒有暴漲的就只有 1982 年當時 Paul Volcker 升息升到 20% 打通膨造成的經濟衰退，還有 2020 年的新冠肺炎，我相信大家也都還記憶猶新，當時因為全世界都被關在家裡，石油需求大減，近月的期貨合約還一度掉到負的價格。 然而，如果我們反過來看，過去 50 年當中，油價有 6 次從均線上漲超過 50%，而這 6 次最後都美國都發生了經濟衰退 ，命中率是 100%。也就是說經濟衰退前油價不一定會急漲，但是如果油價急漲，根據過去 50 年的經驗一定會發生經濟衰退，有時候油價是造成經濟衰退的主要原因，像是 1973 年的石油危機以及 1990 年的伊拉克入侵克威特。 然而有些時候，石油價格高漲不是主因，但是在經濟擴張的末期，因為經濟成長會不斷刺激石油需求，供給趕不上需求的增加，所以石油的價格往往也會暴漲， 這比較像是 2008 年的金融海嘯前，在那年石油急漲不是造成經濟衰退的主要原因，但卻是一個經濟循環走到尾聲的領先指標。不管是主因，或者是一個經濟週期走到尾聲的訊號，油價急漲成功的預測了過去 50 年美國所有的經濟衰退 。所以你可以理解為什麼市場最近這麼的擔心。 什麼是殖利率曲線倒掛？除了石油價格急漲之外，市場另一個擔憂是聯準會為了打壓通貨膨脹，最後必須在一個經濟放緩的情況下升息，所以最後無可避免的會把美國帶入經濟衰退 。根據過往的經驗，市場通常會參考殖利率曲線作為判讀經濟是否衰退的領先指標。所謂的殖利率曲線就是不同到期日的美國國債，他們的殖利率不一樣。 也就是說，通常到期日越遠的美國國債殖利率會越高，為什麼呢？因為你可以想像，購買美國國債就等於是借錢給美國政府，如果一筆錢要借 2 年或是借 10 年，借 10 年的風險可能還是比較高，所以投資人會需要更高的殖利率來補償這樣的風險。所以一般來說國債的殖利率曲線的形狀是正斜率， 到期日越遠，殖利率越高。 當聯準會進入升息循環的時候，通常整個殖利率曲線會往上移。但是前端的殖利率受到升息影響比較大，後端會比較小，所以通常在升息循環當中，這一個正斜率的殖利率曲線會越來越平坦，也就是說 10 年殖利率跟 2 年殖利率的差距會越來越小，一年前 10 年國債殖利率跟 2 年國債債殖利率大概還差了 1.5%。就這樣殖利率曲線在升息循環中越來越平緩，直到有一天，10 年國債殖利率跟 2 年國債債殖利率也沒有差距了，甚至 10 年的殖利率比 2 年的殖利率更低了，這時候我們稱這個現象為「殖利率曲線倒掛」。 殖利率曲線倒掛代表什麼意義？市場一般認為這一個非常強的訊號，顯示美國經濟將會進入經濟衰退 。為什麼呢？你可以這樣想，原本借錢給美國政府借越久，因為風險越高，所以你希望獲得的殖利率越高。那為什麼現在人們寧願借錢給美國政府借 10 年，卻拿比借 2 年更低的殖利率呢？ 因為大家開始預期未來經濟會不好，所以聯準會可能需要降息，所以就算 2 年的殖利率現在比較高，但是 2 年後這張債券到期，當你把錢拿回來以後，因為 2 年後的經濟不好，聯準會也降息了，所以你會找不到跟當初 2 年前一樣的殖利率可以再投資，所以倒不如在 2 年前就就一次鎖定長天期像是 10 年的美國國債，這樣你可以保證接下來十年都收到這樣的殖利率。 簡單來說，殖利率曲線倒掛，顯示市場對於未來經濟不看好，覺得未來的利率會下滑，所以在當下會選擇買長天期的美國國債，就算他的殖利率在當下低於短天期的殖利率也沒關係。這聽起來不但很有道理，而且神奇的是，這樣的殖利率曲線倒掛在過去往往準確的預測了經濟衰退 。 一般來說，看這個殖利率曲線倒掛有二種，有些人看的是美國國債 3 個月跟 10 年的殖利率倒掛，但更多人用的是美國國債 2 年跟 10 年的殖利率倒掛。不管是你用的是哪一個，其實都可以在圖上看到，每一次美國出現經濟衰退 之前，都會出現殖利率倒掛的現象，幾乎可以說是對經濟衰退最準確的一個指標，不過這是一個非常領先的領先指標。 怎麼說，例如 2005 年 12 月，當時 2 年的殖利率開始大於 10 年的殖利率，也就是首次倒掛，但是真正的經濟衰退是開始在 2 年後的 2007 年 12 月。1998 年的 6 月，2 年的殖利率開始大於 10 年的殖利率，也就是首次倒掛，但是真正的經濟衰退是開始在 3 年後的 2001 年 3 月，這中間有一個非常大的 2 年半的鴻溝。如果我們看 3 個月跟 10 年美國國債殖利率的倒掛紀錄，這個時間差就稍微穩定一點，在過去幾次經濟衰退前，大約平均 11 個月之前，3 個月以及 10 年的殖利率會開始倒掛，雖然穩定，但是說實話還是間隔滿久的！ 所以這裡其實是有個但書的，殖利率曲線倒掛能夠非常精準預測未來的美國經濟衰退 ，但是這個時間上的間格很不穩定，可能是幾個月，也可能是幾年！有趣得是，身為預測經濟衰退最精準的指標，就連 2020 年新冠肺炎造成的經濟衰退，在前一年 2019 年我們也看到殖利率曾經倒掛，這個其實滿神奇的，難道殖利率曲線有自帶水晶球不成。 過往有哪些時刻經濟衰退？美國最近一次經濟衰退就是新冠肺炎 2020 年的第一季以及第二季， GDP 成長分別是 -5% 以及 -31%。而從 1970 年到現在，美國總共經歷了 8 次經濟衰退。每一次的起因不盡相同，長度也不一。 1969-1970 年的經濟衰退，總共維持了 11 個月，主是因為當時美國總統 Lyndon Johnson 財政預算赤字引發了通膨，所以聯準會在 1968 年 3 月開始，將 fed funds rate 從 5% 升到 1969 年 8 月的 9.25%。 1973-1975 年的經濟衰退總共維持 16 個月， GDP 下滑了 3%，當年有第一次的石油危機，中東的石油出口國為了打擊以色列以及以色列的盟友們，宣布石油禁運，造成石油價格在 1973-1974 年暴漲 300%，嚴重的影響到西方國家的經濟，也造成了這一段時間的停滯性通膨式的經濟衰退。 1980 年代的二次經濟衰退，就是在著名的鷹派主席 Paul Volcker 上任後，為了打擊通貨膨脹緊縮借貸、大幅升息，再加上 1979 年的伊朗伊斯蘭革命引發的石油價格暴漲，這一段時間最慘的時候是 1980 年的第二季， GDP 下滑了 8%，而這二次的經濟衰退 ，第一次是 1980 年的 1 月到 7 月，維持六個月，另一次是 1981 年的 7 月到 1982 年的 11 月，維持了 16 個月。 1990-1991 年的經濟衰退，主要是因為 1990 年伊拉克入侵克威特造成油價暴漲，再加上之前 1986-1989 年聯準會升息退抗通膨，以及 1989 年的儲貸危機，經濟體質在當時也不佳，最後造成了總長八個月的經濟衰退。 最後這三次經濟衰退就比較近代，我們也都比較熟悉：2001 年 3 月到 11 月的經濟衰退，主要是因為 dot.com bubble 網路泡沫加上當年 911 事件。2008-2009 年的經濟衰退則是二戰以後最長的一次，總共維持了一年 6 個月，主要是次級房貸危機最後引發房市泡沫破掉，進而變成全球金融危機，在這一切爆炸前，油價也剛創了新高。至於最近的一次，則是大家都還記憶猶新的 2020 年的新冠肺炎疫情，雖然嚴格來說只維持了二個月，但是 2020 年第二季美國 GDP 成長是瘋狂的 -31%。 經濟衰退來了怎麼辦？急漲的油價、強力緊縮的貨幣政策、倒掛的殖利率曲線，根據歷史經驗，這些因素就算不是經濟衰退的元兇，也可能是經濟衰退的領先指標，也就是一個信號。這一次還是一起發生的，更加會加深的市場的擔心，美國可能在今年或是明年陷入經濟衰退的窘境。而且不要忘了，上二次美國的經濟衰退分別發生在 2008 年以及 2020 年，最後是靠著聯準會無限量 QE 走出困境。然而萬一這一次發生經濟衰退的時候，因為通貨膨脹太高，QE不是一個選項怎麼辦？那可能表示經濟反彈之前，必須摔得更重。 對於主動投資者來說呢？這可能又回到我們上一集最後的結論，今年的行情可能是跌出來的。經濟衰退這件事情，發生的機率有多高，最後將取決這二個關鍵因素：油價衝到多高、維持多久？以及聯準會最後緊縮貨幣政策的力道，因為這二件事情都很動態進行中，因次很難在現在這個時間點下一個定論，然而歷史經驗歷歷在目，因此這樣合理的擔憂也應該在短期內揮之不去。 在這個當下，更重要的也許就只是，控管好資金，持續觀察市場擔憂的情緒，在市場對於經濟衰退的擔憂達到最高點的時候，想辦法逢低進場抓一波反彈，這也許是一個勝率較高的做法，至少我現在是這麼想。那你說到底怎麼知道市場對於經濟衰退 的擔憂到達了最高點？這是一門藝術，我現在也不知道，根據經驗，通常當你對這個世界越絕望、越肯定這件事情應該一定會發生的時候，應該就差不多了。In the mean time，就讓我們一起繼續霧裡看花，小心的求證吧！ 《股乾爹 KuKanTieh》授權轉載 【延伸閱讀】
165931 甚麼是殖利率倒掛？利率倒掛利率倒掛長期的利率水準低於短期利率水準，一般是使用流通性較高的10年期公債殖利率及2年期公債殖利率的差異做為評估標準。 發生利率倒掛可能的原因包括聯準會過度緊縮，使短天期利率上升過快，或是市場對於未來經濟成長展望悲觀，使長天期利率走低。
殖利率倒掛 為什麼？殖利率倒掛通常發生於景氣過熱時，FED遭受通膨壓力並加速升息，推高短天期公債利率，同時市場了解已處於景氣循環末端，對於未來經濟成長態度保守，因此短天期公債利率上升速度大於長天期公債利率，造成殖利率倒掛。
公債殖利率怎麼算？公債殖利率取決於債券價格與利息多寡(價格與利息是反向關係)，美國發行公債的時候會有「票面價格」及「票面息利」可以把公債殖利率當做是投資公債的報酬率，公債殖利率=「票面息利/票面價格*100%」，「票面息利」不會改變，而「票面價格」會隨市場的需求而變動。
倒掛是什麼意思？倒掛，指倒懸；下垂。 亦指同一家上市公司在兩個不同的交易所上市，兩地的股價不一樣。 同一家上市公司原來一直都是滬深交易所的股價高於香港交易所，現在是反過來了，就叫做倒掛。 會意字。
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殖 利率 倒掛
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