大成鋼研究報告

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【台股研究報告】大成鋼(2027)結論與建議

由於通膨、升息導致下游需求觀望，預估大成鋼第三季不鏽鋼出貨量減少至3.4萬噸，不過目前美國鋁捲板市場的供給仍緊俏，預期供給缺口延續到年底，預估大成鋼2022年EPS 7.55元。受惠於美國基建計畫長期推升鋁捲板、不鏽鋼及扣件等需求，且美國國貨法案(Buy American Act)要求優先採購美國製造的商品，有利於大成鋼在美鋁捲板、不鏽鋼的營運。大成鋼預計2023年第二季完成鋁捲板第二條產線的建置，屆時自有產能將提升到3.1 萬噸/月(增幅72%)，在美國的市占率將持續領先，進而減緩不銹鋼需求放緩，以及鎳、鋁報價收斂的影響。預估2023年EPS 6.82元，每股淨值 32.58元，給予1.5倍股價淨值比PBR的評價，投資評等為逢低買進。

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大成鋼橫掃美國鋁捲板過半市占率

大成鋼為美國前四大不銹鋼廠，以及當地鋁捲板、扣件供應龍頭，過往透過併購美國當地鋁業、扣件通路商，擴大在美國的營運規模，其中鋁捲板在美國的市佔率約5~6成，其子公司大國鋼(8415)則在美國、加拿大、英國等八大國家總計設有42個營銷據點，尤其在美國為當地最大的扣件通路商，並有8成交易是透過網路銷售，由於下單便捷、出貨速度即時，提供一站購足服務，因此客戶忠誠度高，客戶涵蓋全球六大鋼鐵廠如寶鋼、安賽樂米塔爾等。

2022年第二季營收比重：鋁捲板40%、不鏽鋼37%、扣件(螺絲、螺帽)21%、其他3%，產品9成以上為外銷。

美課反傾銷稅助攻，未來大成鋼美國鋁捲板的銷售將持續攀高

大成鋼生產據點分布台灣、中國以及美國，其中不鏽鋼、扣件由台灣、中國生產後外銷至海外，鋁捲板則直接在美國當地生產及銷售。

2021年美國為解決大量海外低價鋁捲板傾銷，導致市場供過於求的問題，因此針對18個國家課徵高昂的鋁捲板反傾銷稅，藉以控制鋁捲板的供給。然而美國每月鋁捲板需求量約6萬噸，其中高達7~8成仰賴海外進口，在課徵反傾銷稅後，導致鋁捲板供不應求，反而使大成鋼迎來轉單。尤其大成鋼在當地市佔率高，具有一定的訂價權，2021年本業獲利繳出189.4億元的新高表現，隨著未來美國基建政策實施後，有利於大成鋼美國鋁捲板銷售持續攀高。

大成鋼第二季業外挹注，單季EPS 2.83元

通膨影響終端需求，且美國加速升息導致下游需求觀望，大成鋼第二季出貨動能放緩，其中不鏽鋼出貨3.6萬噸(前季4.8)、鋁捲板7.2萬噸(前季7.8)。受惠於鋁、鎳維持高檔，帶動鋁捲板、不鏽鋼漲價，支撐第二季營收322.7億元，季增6.7%、年增26.8%，毛利率33%維持高檔，業外則因認列鋁、鎳衍生商品的交易回沖15億元，帶動單季EPS來到2.83元，表現優於市場預期。

不鏽鋼需求走弱，大成鋼第三季營運成長放緩

大成鋼7月營收僅88.5億元，月減13.1%、年增4.9%，7月不鏽鋼銷售僅1萬噸(6月1.2萬噸)，營運持續放緩。在經濟面臨不確定性的情況下，工業需求減少，鎳價同步走低，預估第三季不鏽鋼出貨量減少至3.4萬噸，出貨動能將持續放緩。不過考量目前美國鋁捲板市場的供給仍緊俏，對於鋁捲板的需求強勁，預期第三季鋁捲板訂單持穩，支撐第三季營運維持高檔，預估第三季EPS 1.44元。

2022年鋁捲板為大成鋼主要營運動能

2022年大成鋼的營運動能主要來自美國鋁捲板維持供不應求，不鏽鋼則受到經濟成長步調放緩，以及鎳價下跌影響，預期下半年出貨動能放緩。

美國單月鋁捲板需求約6萬噸，在美國課徵反傾銷稅之後，目前當地鋁捲板仍維持供不應求，在美國長期推動基建政策下，預期供給缺口延續到年底。大成鋼目前在德州廠鋁捲板的產能1.3萬噸/月，預計在產能去瓶頸工程完成後，第三季產能將提升到1.8 萬噸，未來除了透過提升自有產能之外，也將透過其他海外管道取得，預期帶動大成鋼下半年鋁捲板銷售持續成長。

至於不鏽鋼、扣件的部分，在工業需求持續下滑，且鎳價回歸正常下，預期下半年不鏽鋼、扣件需求將持續放緩，預估大成鋼2022年EPS 7.55元。

2023年美國基建計畫，長期推升鋁捲板、不鏽鋼及扣件需求

美國2021年通過1.2兆美元的基礎建設計畫將啟動，未來針對鐵路、道路、橋樑、電力系統等加大投資，尤其上述基礎設施皆需使用鋁捲板、不鏽鋼及扣件等產品，同時推出購買美國國貨法案(Buy American Act)，要求優先採購美國當地製造的商品，進而有利於大成鋼在美國鋁捲板、不鏽鋼的營運。

大成鋼預計2023年第二季會完成鋁捲板第二條產線的建置，屆時產能將提升到3.1 萬噸/月(增幅72%)，在美國的市占率將持續領先同業，有利於維繫其議價能力，進而減緩不銹鋼需求放緩，以及鎳、鋁報價收斂的影響。預估2023年EPS 6.82元，每股淨值 32.58元。

大成鋼不鏽鋼、鋁捲板銷售量 (含預估值)

＊本文章之版權屬筆者與 CMoney 全曜財經，未經許可嚴禁轉載，否則不排除訴諸法律途徑。

＊本文章所提供資訊僅供參考，並無任何推介買賣之意，投資人仍須謹慎評估，自行承擔交易風險。

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投資重點

由於鎳價上漲，大成鋼(2027)享有低價庫存利益，加上需求強勁，3月表現優於市場預期。預期低價庫存帶動毛利率提高，且3月大成鋼各別調漲鋁、不鏽鋼產品報價，預估第一季EPS 1.44元。2022年受惠於美國鋁捲板、不鏽鋼供不應求，預計下半年鋁捲板產能達1.8萬噸(+38%)，且產能已被大客戶包下，2023年第二季預計增加1.3萬噸產能，預估屆時美國市占率約60%。在市佔的優勢下，將有助於議價能力提高，帶動毛利率上揚。市場預估2022年EPS超過6元，每股淨值31.92元。市場給予2倍的股價淨值比，投資評等為買進，留意追高風險。

大成鋼為美國鋁捲板龍頭

大成鋼主要產品為鋁捲板、不鏽鋼，產品9成外銷至美國。大成鋼德州廠鋁產能1.3萬噸/月，另有0.3萬噸外購以及0.9萬噸的庫存，一個月總計可供應2.5萬噸(美國工業用鋁每月需求量約5萬噸)，美國市佔率約5成，為當地最大的工業用鋁捲板供應商，子公司大國鋼(8415)則負責生產銷售螺絲、螺帽等扣件。大成鋼在美國有8個行銷據點，其庫存管理優異，一般庫存水準約4~5 個月，且出貨即時性高、產品多樣，提供一站購足服務，因此客戶忠誠度高，其客戶涵蓋全球六大鋼鐵廠如寶鋼、安賽樂米塔爾等。

大成鋼2021年獲利成長6成

大成鋼2021年由於疫後工業需求復甦，帶動不鏽鋼、鋁捲板以及扣件需求回溫，尤其鋁捲板受惠於美國針對18國進口課徵反傾銷稅，導致美國鋁捲板供不應求，帶動大成鋼去年營收達968.9億元，年增49%，由於產品報價提高，毛利率逐季成長，2021年第四季達到34.8%，為近年高點，2021年稅後純益(歸屬母公司)達96.7億元，EPS 4.82元(以2021年第四季增資後股本200.85億元計算)。今年預計配發現金股利1.8元，現金殖利率3.3%。

大成鋼第一季獲利維持高檔

由於鎳價上漲，大成鋼享有低價庫存利益，加上不銹鋼、鋁捲板需求強勁，3月營收121.5億元，月增35%、年增50%，表現優於市場預期。第一季營收達301.9億元，季增24%，超越2021年單季高峰，而受惠於低價庫存帶動毛利率提高，且3月大成鋼各別調漲鋁產品報價300美元/噸、不鏽鋼350美元/噸，以轉嫁原料成本。在產品報價維持高檔下，市場預估第一季毛利率維持30%，EPS 1.44元，年增64%。

2022年大成鋼EPS超過6元

在2021年美國課徵反傾銷稅之前，美國單月進口鋁捲板產品約5~6萬噸，導致美國鋁捲板市場競爭加大，然而自課徵反傾銷稅之後，美國單月進口量下降至3萬噸，導致當地供給出現缺口，帶動報價上漲，而大成鋼不受反傾銷稅的影響，且客戶忠誠度高，2021年獲利因而迎來顯著成長。長期而言，美國基建政策帶動需求，市場預估仍有7~8個月的供給缺口，大成鋼2022/3起已反映成本至報價上，且預計低價的舊訂單於4~5月出完，隨著第二季步入旺季，營運展望向上。

為滿足強勁的需求，大成鋼美國廠預計在2022/6新增0.5萬噸的鋁捲板產能，屆時1個月產能達1.8萬噸，產能成長38%，且已由美國大客戶包下，2023年第二季將再增加1.3萬噸產能，預估屆時美國市占率約提高至60%，持續領先同業。在市佔的優勢下，有助於議價能力提高，帶動毛利率上揚。市場預估2022年EPS超過6元，每股淨值31.92元。

結論

受惠於美國課徵反傾銷稅、基建法案推出，帶動美國鋁捲板、不鏽鋼需求暢旺，大成鋼預計於2022/6、2023/6分別新增0.5萬噸、1.3萬噸的鋁捲板產能，在市佔率持續的攀升下，將有助於議價能力提高，帶動毛利率上揚。市場給予2倍的股價淨值比，投資評等為買進，留意追高風險。

＊本文章之版權屬筆者與 CMoney 全曜財經，未經許可嚴禁轉載，否則不排除訴諸法律徒徑。

＊本文章所提供資訊僅供參考，並無任何推介買賣之意，投資人仍須謹慎評估，自行承擔交易風險。